孟磊（瑞银证券中国股票策略分析师）开yun体育网

盈利：晨曦乍现

在基准情境下，揣度 2025 年 A 股沪深 300 指数的每股盈利增长 6%。

具体而言，由于成本阛阓心思改善、银行资产质料厚实，金融股的盈利有望保握矜重。非金融板块的盈利增长可能因战略利好和低基数效应而反弹。

建议投资者密切和蔼国度统计局发布的工业企业利润的增长情况，因其与干系 A 股工业板块的盈利增长细致干系。

此外，需和蔼阛阓对沪深 300 指数盈利增长预期的调整。咱们发现过往训戒走漏，历史上的调整趋势在 4 月前后出现分化。

要是趋势规复上行或保握相对厚实，则标明全年盈利增长动能无虞，沪深 300 指数的举座盈利能力矜重。要是 2025 年 4 月盈利预测下调，咱们可能需要再行调整基准预测。

估值：历史均值并非上限

由于 A 股阛阓的举座市盈率在经验反弹后，接近其 5 年均值，好多投资者难以详情阛阓还有几许高涨空间。

咱们以为历史估值均值并非上限，而 A 股阛阓的估值有望在 2025 年上行。

咱们陈设了五大催化剂：一是盈利增长复苏，无风险利率下降；二是更明确的财政撑握；三是刚劲的个东谈主投资者净流入；四是"耐性成本"入市；五是行家投资者追想。

催化剂之一——盈利增长复苏，无风险利率下降。

咱们以为，盈利增长复苏将推动 A 股阛阓市盈率倍数小幅晋升。在盈利刚劲的年份（2017 年、2019 年和 2021 年），咱们看到通盘 A 股的市盈率倍数要么远高于均值，要么显贵晋升。尽管近期股市大幅反弹，但万得全 A 指数面前的市盈率为 18.2 倍，仍比 2021 年的均值低 11%，比 2017 年的均值低 14%。

事实上，咱们不雅察到 A 股盈利预期在这两年被上调。由于 A 股的盈利可能已触底，并有望在 2025 年渐渐复苏，咱们以为盈利要素有望在 2025 年再行助力晋升估值。

此外，十年期中国国债的到期收益率，频年来呈下行趋势——从 2021 年 10 月底的 3% 以上降至近期的 2% 出面。即使在经验近期股市反弹后，A 股阛阓的股权风险溢价后仍远高于历史均值，标明阛阓风险偏好有进一步晋升的空间。咱们以为，在盈利增长和无风险利率下降的共同作用下，2025 年估值倍数有望小幅晋升。

催化剂之二——更明确的财政撑握。

总体而言，咱们揣度政府鄙人一阶段将遴荐愈加积极的财政战略，这有益于 A 股估值。

早前召开的寰宇东谈主大常委会会议文告了最新一轮的财政撑握要领，债务置换限制总共达 10 万亿元，以缓解地方政府的隐性债务背负。2025 年，咱们的经济团队揣度，政府或将加码战略撑握力度。

2024 年 12 月中旬的中央经济职责会议文告了 2025 年需达成的重要所在。2025 年，咱们建议投资者密切和蔼 3 月召开的两会，届时政府将公布更多经济所在和增长指点。

事实上，A 股阛阓的发扬与举座政府支拨挂钩。畴前训戒走漏，A 股阛阓的发扬与显性政府支拨干系，因为后者推动总需求，影响投资者对经济和战略的揣度。另一个运筹帷幄是信贷脉冲。

从历史上看，信贷脉冲与沪深 300 指数休养 6 个月收益具有干系性。咱们的经济商讨团队揣度，2025 年信贷脉冲将增强，而沪深 300 指数也将因此走强。

催化剂之三——刚劲的个东谈主投资者净流入。

短期来看，咱们不雅察到阛阓心思活跃，散户资金奋勇入场。A 股逐日成交额和融资余额均呈上升趋势。多量的乐不雅心思也体面前新增 A 股投资者数目上。字据咱们的估算，10 月约 390 万新投资者开设了 A 股账户，是 2024 年前 9 个月平均水平的 4.7 倍。揣度改日，咱们建议投资者密切和蔼这些运筹帷幄，以追踪个东谈主投资者心思。

中期来看，逾额储蓄可能将渐渐开释，其中部分可能参加股市。由于畴前几年住户倾向于宝贵性储蓄。咱们推测放纵 2024 年第三季度末，中国度庭部门的累计逾额储蓄约为 6 万亿元。要是宏不雅时事改善、住户信心规复，部分集结的逾额储蓄可能参加 A 股阛阓。

永恒来看，在近几年楼市下行后，成本阛阓（尤其是 A 股阛阓）是最佳的家庭钞票蓄池塘。A 股阛阓具有后劲，因为传统高收益债券的收益率似乎呈握续下行的趋势；信赖融资和其他答理居品的监管收紧；A 股握续上行，为投资者提供可不雅的陈说，此外成本阛阓创新激动。此外，2024 年政府屡次发声，强项珍藏中国成本阛阓厚实。

除了散户资金流入外，公募基金新刊行量自 9 月底反弹。自 2024 年年头以来，资金束缚涌入 ETF，似乎成为现时投资者的首选，放纵 2024 年第三季度末，被迫型股票基金的资产处治限制超过了主动型股票基金。事实上，近期推出的中证 A500ETF 在该指数发布仅 35 个来去日后，其总认购限制就打破了 2000 亿份。

催化剂之四——"耐性成本"入市。

2025 年在战略撑握下，"耐性成本"将握续投资 A 股阛阓。2024 年 4 月召开的中共中央政事局会议冷漠要"壮大耐性成本"。

险资和"国度队"是二级阛阓中自然的"耐性成本"，因其专注于中长久投资，粗略承受短期的股价波动。咱们以为，保障居品的握续受接待、债券收益率裁汰以及对股票阛阓的建设提高将为 A 股阛阓带来更多资金。

中央汇金或更为广义的"国度队"，是"耐性成本"的另一股强纵容量。当阛阓心思过于悲不雅时，"国度队"通常会逆势操作以厚实阛阓，如 2024 年 1 月的情况雷同，"国度队"大多投资于沪深 300 指数 ETF。咱们注重到在阛阓回调本事，沪深 300 指数 ETF 的总份额会加多。咱们以为，"国度队"将在股市再次出现非感性下落时珍藏成本阛阓的厚实。

催化剂之五——行家投资者追想。

跟着近期出台的战略起效、成本阛阓心思规复，行家投资者将渐渐重返 A 股阛阓。短期内，行家机构投资者对 A 股阛阓的参与度在较猛经由上受到宏不雅经济复苏和房地产阛阓企稳举座进展的影响。咱们以为，若出台的撑握战略粗略厚实房地产阛阓步履，行家投资者可能重拾对 A 股阛阓的信心并追想。估值方面，沪深 300 指数的估值远低于 MSCI 新兴阛阓（剔除中国）指数，即使该折价幅度收窄三分之一，中国股票也会较现时水平大幅高涨。

预期：乐不雅与悲不雅景色

2025 年，在乐不雅景色下，咱们以为更为积极的财政战略和国内房地产阛阓企稳，将会推动沪深 300 指数在 2025 年盈利增长 9%。而在悲不雅景色下，沪深 300 指数在 2025 年盈利增速或仅为 1%。

建设：投资主题与战术脾气调

咱们建议投资者在 2025 年和蔼以下投资主题：更强有劲且更明确的战略宽松的受益者；自主可控与国产替代加快；由并购所带来的第二增长弧线；在市值处治和股东陈说创新下，优质企业的估值重构。

在格调建设方面，咱们以为由于阛阓中期揣度向好，"成长"格调可能跑赢"价值"格调。由于高 beta 属性以及受益于富饶的阛阓流动性，小盘股可能在 2025 年上半年跑赢大盘股。在行业偏好方面，战术上看好受益于富饶的阛阓流动性以及战略利好的行业。看好电子、家用电器、通讯、国防军工和保障。

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